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國盛證券:美國降息幾成定局 關鍵是節奏

2019-06-20 10:33 來源: 熊園觀察

  事件:6月20日凌晨2點,美聯儲公布6月利率決議:維持聯邦基金目標利率區間2.25%-2.50%不變,上調了經濟和就業預期,下調了通脹預期,點陣圖顯示美聯儲官員預計年內不會降息。

  核心結論:

  1、美聯儲按兵不動,點陣圖顯示年內不會降息,但市場對降息的預期不降反升。6月FOMC會議中美聯儲如期按兵不動,對經濟的表述由“穩固增長”改為“溫和增長”,刪除了“將保持耐心”的表述,新增了“經濟前景的不確定性有所增加”、“將采取適當措施維持經濟擴張”的表述。同時,最新的利率點陣圖顯示美聯儲官員仍預計年內不會降息。但FOMC決議公布后,聯邦利率期貨市場隱含的7月降息概率由之前的82%提升至100%,年內降息2次及以上的概率也由83%提升至95%。

  2、我們判斷,美聯儲年內大概率會降息1-2次,最快可能在9月(但市場預期7月有很大可能)。盡管本次點陣圖的中位數與3月一致,但3月時美聯儲沒有任何官員支持年內降息,而本次有1位官員支持降息1次,有7位官員支持降息2次,可以看出美聯儲內部對于貨幣政策的態度發生了明顯的轉變。此外,歷史經驗也表明,根據點陣圖中位數來判斷美聯儲貨幣政策往往并不準確。考慮到美國經濟已呈現出明顯放緩的跡象,疊加中美貿易摩擦以及特朗普的頻頻施壓,傾向于認為,美聯儲年內大概率會進行1-2次降息。時點上,首次更有可能在9月(屆時美國經濟是否真正走弱能得到確認),第二次(如有)可能要等到12月。

  3、美聯儲更新經濟展望:上調經濟和就業預期,下調通脹預期。美聯儲將2020年的實際GDP增速預期由1.9%上調至2.0%,下調近三年及長期失業率預期0.1個百分點,將2019年和2020年的PCE通脹預期分別由1.8%、2.0%下調至1.5%、1.9%。其中,美聯儲上調明年經濟預期,印證了我們此前關于美國經濟短期內不會發生衰退的判斷。

  4、全球降息潮正開啟,我國貨幣政策將延續寬松、降準降息預期升溫。歐央行行長德拉吉6月18日講話中“強鴿”,當前市場已經預期歐央行會在9月降息。實際上自5月以來,馬來西亞、新西蘭、菲律賓、澳大利亞和印度等國已先后實施降息,傾向于認為,全球降息潮正在開啟。維持此前判斷,我國貨幣政策將延續寬松,降準降息可能性逐漸加大(不排除降基準利率)。

  5、繼續提示,中美貨幣政策的實際走向,中美貿易談判將是關鍵變量。5月以來中美貿易沖突再度升級,并有愈演愈烈的態勢,貿易摩擦也成為拖累全球經濟的重要因素。事實上,去年底以來,包括美聯儲、IMF、世界銀行等在內的主要機構都把全球經濟下滑歸因于本次美國挑起的貿易摩擦。

  6、人民幣匯率仍有貶值壓力。當前環境下,利差、通脹等傳統因素已不是關鍵變量,匯率更多地變成了大國博弈的工具。判斷人民幣匯率后市,主要看美元走勢和我國央行的容忍度。短期之內,受中美領導人將在G20會面的消息影響,人民幣匯率預計將得到暫時提振。三季度往后看,由于美聯儲大概率會降息,美元將走弱,同時“保持人民幣匯率在合理區間的基本穩定”仍是我國貨幣當局的總要求,人民幣持續貶值的可能性不高。

  風險提示1。美聯儲貨幣政策立場發生搖擺;2。中美貿易摩擦加劇。

  正文如下:

  一、美聯儲如期按兵不動,但支持后續降息的官員數大增

  美聯儲6月FOMC會議按兵不動,并維持縮表計劃不變,最新點陣圖顯示美聯儲官員預計年內不會降息。6月的FOMC會議聲明中,對經濟增長的表述由“穩固增長”修改為“溫和增長”,對家庭支出的表述由“增長放緩”修改為“出現回升”,對通脹的表述由“已經下降,且低于2%”修改為“低于2%”,刪除了“將保持耐心”的表述,新增了“經濟前景的不確定性有所增加,鑒于這些不確定因素及通脹壓力緩和,委員會將密切關注經濟最新狀況,并將采取適當措施維持經濟擴張”的表述。最新的點陣圖顯示,美聯儲官員預計年內不會降息,2020年將降息1次,2021年再度加息1次。

  需要注意的是,市場通常選擇點陣圖的中位數作為美聯儲對未來利率的預期。盡管本次點陣圖的中位數與3月一致,但3月時美聯儲沒有任何官員支持年內降息,而本次有1位官員支持降息1次,有7位官員支持降息2次,可以看出美聯儲內部對于貨幣政策的態度發生了明顯的轉變。

  在隨后的新聞發布會上,美聯儲主席鮑威爾表示,首要目標是維持經濟擴張,今年經濟表現合理,但商界和農業合約對貿易的擔憂加劇,金融市場的風險情緒惡化,將采取適當措施維持擴張。官員們預計通脹回升至2%的步伐將放緩,對通脹增長步伐表示擔憂,美聯儲堅定實現2%的通脹目標。委員會的許多成員確實看到了降息的理由在增強,尚未真正討論未來降息的規模,降息將取決于未來的數據和風險前景,不認為等待太久的風險會太大,希望不要過早行動。縮表按計劃接近結束,若確定要放松政策,可能會調整縮表政策。

  二、美聯儲上調了經濟和就業預期,下調了通脹預期

  美聯儲將2020年的實際GDP增速預期由1.9%上調至2.0%,下調近三年及長期失業率預期0.1個百分點,將2019年和2020年的PCE通脹預期分別由1.8%、2.0%下調至1.5%、1.9%,核心PCE通脹預期分別由2.0%、2.0%下調至1.8%、1.9%。

  在前期報告《美國一季度GDP超預期的表與里》中,我們回溯了歷次美國經濟衰退的過程,發現背后的根本原因都是居民或企業部門過度加杠桿導致大量債務違約,引發金融體系崩潰,最終拖累經濟陷入衰退。當前來看,鑒于美國居民部門杠桿率處于良性水平、非金融企業債務壓力尚可承受、金融體系抗風險能力顯著增強,我們認為在不發生外部事件沖擊的情況下,美國經濟短期內發生衰退的可能性較低。本次美聯儲對美國經濟的預期偏樂觀,也印證了我們的判斷。

  美聯儲再次下調通脹預期,背后的原因在于能源價格漲速放緩和經濟走弱。受制于全球經濟放緩以及美國原油產量屢創新高,原油價格同比漲幅自2018年11月起持續為負,拖累了PCE通脹的表現。美國核心PCE通脹主要受需求端影響,在美國經濟放緩的背景下,雇員薪資增速和私人消費增速已出現連續下滑,從而拖累核心PCE通脹的表現。

  三、市場對降息的預期不降反升,資產價格大幅波動

  FOMC決議公布后,聯邦利率期貨市場隱含的7月降息概率由之前的82%提升至100%,年內降息2次及以上的概率由83%提升至95%,年內降息3次及以上的概率由48%提升至67%。市場對降息的預期不降反升,或許是受點陣圖結構變化以及鮑威爾“將采取適當措施維持擴張”的表態影響。

  FOMC決議公布后,美元指數和10Y美債收益率快速跳水,標普500指數期貨和COMEX黃金快速走高。資產價格的表現,也反映出市場對于降息的預期有所強化。

  四、美聯儲年內大概率會降息,我國貨幣政策將延續寬松

  由于美聯儲利率點陣圖是全部貨幣政策委員的投票結果,其中也包括今年沒有FOMC投票權的委員,因此其結果的參考意義相對有限。鮑威爾在新聞發布會答記者問時表示,點陣圖不是利率政策的預報,而歷史經驗也表明,根據點陣圖中位數來判斷美聯儲貨幣政策往往并不準確。考慮到美國經濟已呈現出明顯放緩的跡象,疊加中美貿易摩擦以及特朗普的頻頻施壓,傾向于認為,美聯儲年內大概率會進行1-2次降息。時點上,首次更有可能在9月(屆時美國經濟是否真正走弱能得到確認),第二次可能要等到12月。

  歐洲央行行長德拉吉在6月18日表示,“維持利率在低位的承諾可以強化,進一步降息仍然是歐洲央行工具的一部分,而恢復資產購買也是選項之一”,引發市場對于歐央行降息的預期快速升溫。除此之外,5月以來,馬來西亞、新西蘭、菲律賓、澳大利亞和印度等國先后降息,傾向于認為,全球降息潮正在開啟。

  重申前期觀點:我國貨幣政策將延續寬松,降準可期,“降息”可能性也逐漸加大(不排除降基準利率)。綜合看,三大因素促使我國貨幣將繼續寬松:其一,美聯儲降息通道打開,無疑為我國貨幣政策寬松進一步釋放了空間;其二,5月以來,中國PMI、企業盈利、就業狀況等數據明顯走弱;其三,5月底銀行接管事件,事實上打破了剛兌,引發短期流動性沖擊。值得指出的是,如果后續下調了存貸款基準利率,這可能是一個比較差的情況(畢竟,現在幾乎只有房貸利率還和基準利率掛鉤,因此,降基準也就意味著再松地產)。

  以史為鑒,美聯儲開啟降息后,大類資產將怎么走?重申此前報告的觀點(《以史為鑒:全球流動性重回寬松,大類資產何去何從?190324》),過去5輪美聯儲首次降息前后,大類資產表現如下:美元指數短期普遍下跌,中長期表現不一;標普500指數短期普遍上漲,中長期表現不一;10Y美債收益率短期表現不一,中長期普遍下行;COMEX黃金短期表現不一,中長期普遍上漲;WTI原油短期多數上漲,中長期多數下跌。

  具體到人民幣匯率,短期貶值壓力仍大。當前環境下,利差、通脹等傳統因素已不是關鍵變量,匯率更多地變成了大國博弈的工具。判斷人民幣匯率后市,主要看美元走勢和我國央行的容忍度。短期之內,受中美領導人將在G20會面的消息影響,人民幣匯率預計將得到暫時提振。三季度往后看,由于美聯儲大概率會降息,美元將走弱,同時“保持人民幣匯率在合理區間的基本穩定”仍是我國貨幣當局的總要求,人民幣持續貶值的可能性不高。

  風險提示:1。美聯儲貨幣政策立場發生搖擺;2。中美貿易摩擦加劇。

(文章來源:熊園觀察)

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