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國泰君安:美國何時降息?四季度的概率比較大

2019-06-20 10:33 來源: 國泰君安

  美聯儲“失去耐心”了。

  北京時間6月20日凌晨結束的議息會議上,美聯儲決定將利率維持在2.25%-2.5%的區間,但在會后聲明中刪除了“保持耐心”的措辭,并表態“采取適當措施來維持經濟的擴張”。

  在美債收益率倒掛、貿易局勢不確定、非農就業數據大幅低于預期、通脹數據疲弱、歐洲局勢不穩等諸多負面因素影響下,疊加此前鮑威爾講話提及“對必要時降息呈開放態度”,市場對于美聯儲的降息預期越來越強烈。

  近期,國泰君安總量團隊就中美兩國降息的可能性、條件、時點和影響都進行了深度分析。好雨知時節,何時將發生?

  01

  降息背景:經濟的不確定性

  美國方面,近期聯儲官員密集發聲,整體偏鴿。

  在議息會議之前,6月初鮑威爾的講話非常明顯地就“利率下行”趨勢與公眾進行溝通和預期引導,市場預期開始從加息收尾變為年內降息開啟。

  國泰君安宏觀團隊認為,當前美聯儲轉鴿是出于貿易談判不確定性和可能的經濟負向沖擊的擔憂。按照IMF在Outlook中的展望,中美互加關稅對于美國的GDP影響可以達到1個百分點。

  從量級上來看,相對于美國經濟的3%左右年增速,這意味著GDP增速可能下滑至2%以下,經濟增速放緩三分之一左右。

  5月社融數據同比改善

  主要靠表外的拉動

  資料來源:國泰君安證券研究

  中國人民銀行行長易綱6月7日表示,如果中美貿易摩擦升級,中國有足夠的政策空間來應對,包括調整利率和存款準備金率。

  基于生產數據持續乏力的表現,后續為了對沖貿易摩擦帶來的不確定性影響,國泰君安宏觀團隊判斷貨幣政策會是手段之一,中國貨幣政策“降息”的空間正在慢慢打開,降息時間提前的概率正在增大。

  02

  降息條件:就業、資本市場和通脹

  總結美國過去20多年的4輪降息周期(1995年下半年、1998年下半年、2001年初到2003年中期、2007-2008年),國泰君安策略團隊發現,歷史上催化美國降息的因素主要有三點:

  一是就業,若就業明顯惡化,則美聯儲會比較迅速行動;

  二是金融市場狀況及其連帶的金融條件,如1987年美國股市暴跌,這里包括外圍的風險;

  三是通脹。

  那么此次的催化劑會是什么?

  就業指標?

  作為美聯儲最為關注的指標之一,就業市場對于判斷美聯儲貨幣政策變動的重要性不言而喻。

  從就業指標上,除了1998年受外部影響的短暫降息外,其他三次降息前,非農數據均出現明顯惡化,單月或多月出現新增就業人口為負,也即就業人口下滑的局面。

  1994年以來美聯儲每次降息

  都伴隨非農就業的顯著持續惡化

  數據來源:國泰君安證券研究

  根據美國勞工部的數據,美國5月非農就業人口增加7.5萬人,創出三個月最低水平,不及預期(18萬)的一半,前5個月的非農就業均值為17.2萬人,低于去年均值的20萬人。

  非農就業出現下降初期,不一定意味著經濟立即進入衰退,但美聯儲可能會因此相機而動。

  金融指標?

  從美聯儲歷次議息會議聲明中可以看出,美聯儲重視金融市場的波動。

  在歷次金融危機或者股市暴跌中,如果金融市場波動觸發到流動性危機,為遏制風險進一步蔓延,美聯儲會采取寬松政策予以干預,如在1987年(股市下跌引發流動性危機)、1990年(美國銀行信用危機、日本金融危機)、1998年(東南亞金融危機、拉美危機)、2000-2002年(互聯網泡沫)、2008年(次貸危機)中,均可以看到美聯儲降息的身影。

  金融市場波動

  逐步納入美聯儲“利率周期”框架

  數據來源:國泰君安證券研究,CEIC

  通脹指標?

  通脹是美聯儲調整利率區間時關注的核心指標。

  一方面,通脹反映了實體經濟的冷熱情況,實體經濟繁榮,通脹趨向走高,聯儲貨幣政策傾向收緊,抑制經濟過熱與物價上漲,反之亦然;另一方面,通脹鏈接利率,影響不同類型資產定價,對金融市場造成影響。

  從經驗來看,通脹低于聯儲2%的目標利率水平,則存在降息、刺激經濟的空間,且通脹水平越低,利率下行的空間越大;反之,通脹高于聯儲2%的目標,聯儲為維持物價穩定,傾向于加息抑制過熱的經濟活動。

  2018年下半年以來,美國通脹持續下行,CPI、PCE同比最低分別跌至1.5%、1.3%,低于美聯儲2%的通脹目標。與此同時,受貿易緊張局勢及全球增長不確定性影響,原油價格大幅下跌,對通脹產生拖累;另一方面,薪資增速放緩亦降低了服務對于通脹的拉動。

  此外,從大類資產表現來看,也不同程度地隱含了降息預期。其中,美國十年期國債收益率反應得最為充分,市場預計2019年底概率最高的情形為降息兩次(降息至1.75-2%概率接近40%)。

  資和原油價格

  增速回落,壓制通脹


  數據來源:CEIC,國泰君安證券研究

  在六月初鮑威爾講話前,美聯邦利率期貨隱含的降息時間點在9月份,講話后則是提前到了7月份。

  在這種情況下,與“降不降”相比,更重要的問題是“什么時候降”。

  03

  何時降息:好雨知時節

  通過對降息條件的進一步深入分析,在降息時間點上,國泰君安宏觀團隊與市場預期的三季度不同,認為四季度的概率比較大,即降息的時間點可能晚于市場預期

  原因一方面在于美國當前就業指標尚處下行初期,另一方面金融條件尚屬寬松,降息緊迫性不強。

  就業數據上,非農就業數據較2018年趨勢走弱,但如果以2011年以來情況看,當前17萬的就業水平大致處在1/4分位數(14.4萬人)到1/2分位數(19.5萬人)之間;同時,當前失業率處在3.6%歷史低位,勞動參與率穩定在63%上下,仍處于充分就業狀態。

  1994年以來非農就業分位數對照表


  數據來源:國泰君安證券研究,CEIC

  非農數據反映當前就業市場開始邊際走弱,結合PMI數據年初以來逐漸走弱,可以判定當前處在經濟回落初期,下行壓力尚屬溫和,就業市場還未出現大幅惡化。美聯儲還處在經濟觀察期,警惕內外部風險和壓力,但還未有緊迫因素或極大壓力觸發降息。

  金融指標上,美股標準普爾500指數波動率為16.3,處在歷史中位數與3/4分位數之間(1990年有統計數據以來),自4月份以來呈現上升態勢。未來面臨貿易局勢以及美國大選的不確定性,參考2017年以來貿易沖突以及歷次大選進程中VIX波動情況,預計VIX將進一步抬升,有利于美聯儲進一步寬松。

  不過,芝加哥聯儲和彭博編制的金融條件指數都顯示,當前美國的金融狀況較歷史中位數水平都偏寬松。

  所以,雖然金融市場波動性有所抬升上升,存在寬松的必要,但從當前美國所處偏寬松的金融條件看,短期內大幅寬松的迫切性并不強烈。

  美國當前金融狀況偏寬松

  降息迫切性不強

  數據來源:國泰君安證券研究,CEIC,Bloomberg

  總結來看,就業市場趨弱、通脹低迷以及金融市場波動率提高提示了寬松的必要性,而當前金融條件偏寬松的現狀又降低了降息的緊迫性。

  所以,預計在貿易摩擦和美國大選等不確定性因素的影響下,美聯儲降息是大勢所趨,但降息時點或要等到四季度,而非市場強烈預期的三季度。

  展望后期,貿易局勢進展或成為誘發美聯儲降息的催化劑,原因在于貿易沖突一方面通過跨國公司貿易、投資等多種渠道反作用到美國經濟基本面,逐步影響到就業、企業盈利、居民收入等各個方面,施壓美國經濟,造成美聯儲最為關心的就業和通脹下行;

  另一方面,貿易沖突導致政治、經濟多重不確定性,避險情緒升溫,風險偏好下降,金融市場波動性加大。

  美聯儲議息會議時間和非農公布時間

時間 FOMC會議 非農公布時間 觸發條件
2019-06-20 美國至6月19日美聯儲利率決定上限(%) 6月7號 不具備
2019-08-01 美國至7月31日美聯儲利率決定上限(%) 7月5日 條件一、6月單月負增長條件二:6月非農增長15萬以下
2019-09-19 美國至9月18日美聯儲利率決定上限(%) 9月6號 6-8月平均非農在16.3萬以以下
2019-10-31 美國至10月30日美聯儲利率決定上限(%) 10月4號 按照目前非農放緩的趨勢,四季度降息較為確定
2019-12-12 美國至12月11日美聯儲利率決定上限(%) 12月6號

  數據來源:國泰君安證券研究,CEIC

  04

  降息影響:

  短期存利好,長期難樂觀

  復盤歷史上降息發生的背景,主要有危機模式和衰退模式,比較典型的應對衰退模式有1990年左右、2000年左右和2007年左右的降息;而應對危機模式比較典型的是1994年左右(俄羅斯主權債務違約、LTCM破產)、以及1998年左右(亞洲金融危機)。

  此次降息預期發酵,更接近危機模式而非衰退模式,參考歷史,美股的韌性不可小覷。

  對于中國市場,國泰君安策略團隊認為美國降息周期對A股的影響關鍵是盈利和ERP的傳導,若當前逐步確認美國進入降息周期,對A股的影響主要體現在三方面:

  1。 匯率壓制解除,國內政策空間打開

  當前市場定價隱含了部分匯率崩塌預期,而美國降息周期的打開將會消化這部分定價。此外,貨幣政策的全球聯動性較強,中國的貨幣政策寬松預期開始孕育。

  2。 短期看(0.5-1年),貨幣政策預期扭轉帶動流動性進一步寬松利好市場

  當前處于需求回升的早階段,亟待信用周期的擴張帶來基本面、驅動力的修復。伴隨降息周期開啟,未來0.5-1年有望帶動需求和庫存的同步上升,從而進一步帶動市場修復。

  四象限風格輪動

  指向短期(0.5-1年)市場修復

  數據來源:國泰君安證券研究

  3。 中期看(2-3年),難以單邊樂觀

  中長期看,收益率倒掛是降息-衰退周期開啟的前兆,而“降息-衰退”之中,中國的盈利周期、ERP周期和利率周期驅動均弱于美國,相對收益的空間較小。從四象限風格輪動上看,2-3年將進入晚階段,市場難單邊樂觀。

(文章來源:國泰君安)

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